Einflussfaktoren auf Aktienkurse: 1. Fundamentalanalyse (1/3)

Der Zeitwert des Geldes

 
Vereinfacht erklärt funktioniert die Fundamentalanalyse wie das Aldi-Prinzip: Man sucht nach Aktien mit dem besten Preis-Leistungsverhältnis um beim Kauf Schnäppchen zu machen. Dazu wird der richtige (innere) Wert eines Unternehmens ermittelt, um diesen dann mit dem Börsenwert des Unternehmens zu vergleichen. Auf diese Weise kann man unterbewertete bzw. im Vergleich zu anderen Unternehmen günstig bewertete Unternehmen finden. Diese kauft man dann in der Hoffnung, dass sich der Börsenwert durch ansteigende Kurse an den inneren Wert bzw. an das Bewertungsniveau der Vergleichsunternehmen anpasst. Investoren, die ausschließlich nach dieser Methode Geld anlegen sind sogenannte Value Investoren.
 

Wie ermittelt man den inneren Wert eines Unternehmens?

 
Den inneren Wert eines Unternehmens ermittelt man, indem man eine Unternehmensbewertung durchführt. Für eine Unternehmensbewertung muss man zunächst das Konzept des Zeitwerts des Geldes verstehen, eines der wichtigsten Konzepte im Wirtschaftsleben. Es besagt, dass 100 EUR heute mehr wert sind, als 100 EUR in einem Jahr. Das ist ja auch ganz logisch, denn wenn ich heute 100 EUR habe und diese für einen Zinssatz von 2% anlegen kann, dann werden aus den 100 EUR heute in einem Jahr 102 EUR. Und das ist natürlich mehr, als 100 EUR in einem Jahr.

Man kann es auch anders darstellen: Wenn ich in einem Jahr 100 EUR haben will und der Zinssatz 2% beträgt, wieviel Geld muss ich dann heute anlegen? 100/1,02 = 98,04. Antwort: Man bräuchte heute 98,04 EUR. Das heißt, 100 EUR in einem Jahr sind heute 98,04 EUR wert und somit sind 100 EUR heute mehr wert als 100 EUR in einem Jahr.

Was hat das jetzt mit der Bewertung eines Unternehmens zu tun? Sehr viel. Denn der Unternehmenswert ist letztlich nichts anderes, als alle erwarteten, zukünftigen Gewinne zusammengerechnet. Und damit man die zukünftigen Gewinne zusammenrechnen kann, muss man sie auf eine Einheit bringen, sonst wäre es so, als ob man cm und kg zusammenrechnet. Dazu errechnet man, was die in einem, zwei, und so weiter Jahren erwarteten Gewinne heute, zum Zeitpunkt der Bewertung, wert sind. Und dafür ist der Zeitwert des Geldes wichtig.
 

Bewertung der Petra und Paul Wohn AG

 
Wir veranschaulichen das Ganze wieder am Beispiel der Petra und Paul Wohn AG, dem frei erfundenen Immobilienunternehmen von Petra und Paul, die zusammen ein Haus für 400.000 EUR gebaut haben und dieses vermieten. Aus vorherigen Beiträgen sind uns folgende Informationen bekannt: Zinssatz 3%, Anzahl der Aktien 10.000 Stück, Börsenkurs 15 EUR, jährliche Einnahmen aus Vermietung: 24.000 EUR, jährlicher Aufwand für Zinsen und Tilgung 18.000 EUR. Das ist natürlich stark vereinfacht, weil Nebenkosten, Abgaben, Reparaturen und Instandhaltungsinvestitionen vernachlässigt werden, und der Zinssatz derzeit auch diskussionswürdig ist. Aber lassen wir das der Einfachheit halber so stehen. Dann kommen wir auf einen Gewinn von 6.000 EUR im Jahr. Wir vernachlässigen jetzt außerdem noch, dass die Zahlungen monatlich anfallen und gehen davon aus, dass alle Zahlungen zum Jahresende erfolgen. Dann ergibt sich folgendes:

Beispiel Discounted Cash Flow (DCF) Rechnung
 

Die Discounted Cash Flow (DCF) Rechnung

 
Zum Zeitpunkt der Bewertung (am Anfang des 1. Jahres nach Fertigstellung des Hauses) hat der Gewinn für das erste Jahr einen Wert von 5.825 EUR. Wie das berechnet wird steht in der Spalte Diskontierung. So wird das genannt, wenn man zukünftige Zahlungen auf das aktuelle Jahr „abzinst“ (diese Art der Berechnung wird daher auch Discounted Cash Flow oder DCF-Rechnung genannt. Denn in Wirklichkeit werden nicht die Gewinne sondern die Free Cash Flows abgezinst. Das nur der Vollständigkeit halber).
 

Ewige Rente

 
Je weiter man in der Zeit nach vorn geht (in der Tabelle nach unten), umso weniger sind die erwarteten Zahlungen aus heutiger Sicht wert, wie man den immer kleiner werdenden Zahlen entnehmen kann. Bei der langen Nutzung, die man bei einem Wohnhaus annimmt, könnte man diese Rechnung bis zum Sankt Nimmerleinstag fortführen. In der Praxis macht man das allerdings nicht. Stattdessen wird ab einem bestimmten Zeitpunkt eine sogenannte ewige Rente angenommen. Das ist die Zahlungen von der man erwartet, dass man sie bis in alle Ewigkeit erhält. Natürlich ist auch ein Haus nicht unendlich haltbar, aber da die Werte immer kleiner werden, je weiter wir in die Zukunft schauen (man sagt, sie streben gegen null), haben diese auch keinen so großen Einfluss mehr. Daher werden diese als ein einziger Wert erfasst, den Barwert der ewigen Rente, hier im Jahr 23 dargestellt.
 

Barwert

 
Das Jahr ist bewusst gewählt, weil in diesem voraussichtlich der Kredit getilgt sein wird. Daher ändert sich dann auch der erwartete Gewinn. Eigentlich müsste dieser ja jetzt 24.000 EUR betragen. Aber nach 23 Jahren werden wir wohl nicht ganz ohne zusätzlichen Aufwand auskommen, daher habe ich nur 12.000 EUR angenommen. Der Barwert (so heißt die zukünftige Zahlung, wenn sie zum heutigen Gegenwert ausgedrückt wird) der ewigen Rente wird etwas anders berechnet, als die Barwerte der vorherigen Zahlungen (siehe Spalte Diskontierung). Alle Barwerte zusammengerechnet ergeben den Unternehmenswert zum Bewertungszeitpunkt. Im Beispiel sind das 495.621 EUR, also rund 500.000 EUR.
 

Innerer Wert vs. Börsenkurs

 
Nach Abzug des Fremdkapitals verbleiben etwa 200.000 EUR für den Wert des Eigenkapitals. Weil es 10.000 Aktien gibt, wird dieser Wert durch 10.000 geteilt und es ergibt sich ein innerer Wert von 20 EUR pro Aktie. Vergleichen wir das jetzt mit dem Kurs der Aktie der Petra und Paul Wohn AG in Höhe von 15 EUR. Wir stellen fest, die Aktie der Petra und Paul Wohn AG ist unterbewertet und stellt gemäß dem Ergebnis der Fundamentalanalyse eine Kaufgelegenheit dar, davon ausgehend, dass sich der Aktienkurs langfristig an den inneren Wert anpasst.
 

Fallstricke der Fundamentalanalyse

 
Das klingt alles recht logisch, doch es gibt auch ein Aber. Denn der innere Wert beruht, obwohl mathematisch berechnet, vor allem auf Annahmen. Man muss sich das vergegenwärtigen: Man nimmt da Werte für mehrere Jahrzehnte in der Zukunft an und die 12.000 EUR für die ewige Rente sind auch eher aus der Luft gegriffen, als stark belastbar. Der innere Wert ist also keineswegs der „echte“ Wert. Vielmehr entspricht er einem Wert, der die getroffenen Annahmen illustriert. Was ist, wenn in der Region in den nächsten Jahren stark zugebaut wird? Oder viele Arbeitsplätze wegfallen? Vielleicht gibt es in der Region ein Erdbeben, irgendwo auf der Welt einen Krieg oder die Leitzinsen steigen. Das sind alles Faktoren, die den inneren Wert des Unternehmens beeinflussen und somit auch dessen Preis an der Börse.

Die Petra und Paul Wohn AG ist ein einfaches Beispiel, um die Vorgehensweise zu erklären. Bei echten Unternehmen gibt es noch viel mehr Stellschrauben und Faktoren, die es zu berücksichtigen gilt. Und auch für diese bzw. gerade für diese gilt, dass eine Unternehmensbewertung immer nur so gut oder schlecht ist, wie die Annahmen, die in diese einfließen. Das sollte durch das Beispiel deutlich geworden sein. Um mit den Annahmen die Wirklichkeit so genau wie möglich abzubilden, ist es nötig, diese mit Hilfe von möglichst vielen Daten herzuleiten. Und wie man dabei vorgeht, ist Thema des nächsten Beitrags.

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